六月盛序，太湖之滨。由清科控股（01945.HK）、投资界主办，吴中金控集团联合主办的“2026投资界SuperLink大会”于6月10-11日举行。这场盛会覆盖“募投管退”全链条，致力于成为中国创投生态的超级枢纽。
本场圆桌对话《从“IPO为王”到多元化退出》，由东证资本执委会副主任、财务总监徐成主持，对话嘉宾为：
达晨财智合伙人 窦勇
平安银行深圳分行副行长 王隽
孚腾资本合伙人 夏芳
一村资本总经理 于彤
浩天律师事务所高级合伙人 朱志彤
以下为对话实录，
经投资界（ID:pedaily2012）编辑：
徐成：今年峰会主题是SuperLink，东证资本很高兴和大家在清科相遇。首先，还请各位嘉宾介绍一下各自机构。
窦勇：达晨财智可能大家都知道，成立至今26年，660亿的规模，推动了147家公司走进了中国的资本市场。
目前人员总共有220人，主要赛道跟大家都在同一个领域，相对来说我们有特色的赛道，例如军工，这是从2016年前后我们就开始布局的一个赛道。再就是人工智能、具身智能、脑机接口，大家都在同一个赛道上，欢迎大家多交流和合作。
王隽：平安银行作为今天唯一一个参加投资大会的银行机构，非常荣幸。平安银行大家都比较了解，我们依托平安集团，平安集团是从保险起家，除了银行牌照外，我们目前有证券、信托和租赁等全金融牌照，是国内大型金融机构。
平安银行深圳分行是平安系统内最大的一家分行，我们深耕新质生产力关键行业，服务实体经济，也和市场上非常多的PE/VC机构有很好的合作。非常荣幸能和大家共同陪伴一批优质企业成长发展，也非常荣幸能够在募投管退各个环节中，为大家提供专业的金融服务。
夏芳：孚腾资本是2022年由上海国投联合上汽、临港、宁德时代和B站等多家产业和投资机构发起的国资背景市场化投资基金。目前管理规模440亿，对外投资超200亿，投资了超过70家左右的GP、90家左右的被投企业。
孚腾核心聚焦人工智能、集成电路和生物医药三大硬科技赛道，近年来在AI、半导体等赛道投资了MiniMax、阶跃星辰、智元机器人等一批头部项目。
经过四年的发展，孚腾成为一家市场化、产业化和国际化的投资机构，国际化是孚腾一直坚持在布局的，也得到了集团的支持。孚腾在中国香港设有子公司，并且在新加坡和北美设有顾问团队。去年我们在香港成立了I50俱乐部，为会员企业的出海做赋能，提供业务拓展和资本对接服务。
于彤：一村资本成立于2015年，目前已经走过了十个年头。我们的投资布局呈“哑铃型”，一头是早中期投资，主要是在人工智能、算力、算法、数据，以及人工智能基础设施方面。
另一头是我们的并购业务，在十年的时间里面，大概做了近20单并购，这里面包括一些控股权的并购，以及与上市公司共同去开展的并购业务。
朱志彤：北京浩天律师事务所成立于1997年，现在有3000多名律师、40多家办公室，浩天是商事领域综合性律师事务所，私募股权和投资基金业务是我们的核心业务板块，围绕基金的设立、产品备案、基金投资和退出以及基金的清算合规，我们可以提供全流程的法律服务。
近几年，我们在硬科技领域也参与了行业内一系列知名的私募股权融资交易和IPO项目。例如，去年我们作为投资人律师，参与了超聚变的pre-IPO轮融资项目，同时去年参与了江苏省500亿社保科创基金设立，作为母基金管理人的法律顾问，全程参与了社保基金对子基金管理人的尽调工作。刚好江苏省社保基金落地苏州，今天很开心能参加清科在苏州的活动。
徐成：感谢五位的介绍。东证资本是东方证券旗下的券商私募子，目前在管的基金数量为70只，管理资金规模接近300亿元。
东证资本相对来说是一家比较注重退出的机构，成立十多年来，约31%的项目都通过IPO、股权转让、收并购等各种途径实现了退出。
回到第一个问题，最近一年也是IPO大年，各家机构有很多的项目以IPO上市方式退出。想请教一下孚腾资本的夏总，孚腾最近一年IPO的战绩怎么样，您认为2026年IPO整体上市的节奏，或者发行的节奏会不会有一些变化？您觉得哪些行业会在2026年有一些新的突破？
夏芳：先看过去一年孚腾的IPO战绩，西安奕材(SH688783)和沐曦股份(SH688802)分别在2025年10月和12月上市，目前我们也在跟沐曦股份积极探讨产业基金方面的合作。2026年的1月，MiniMax(HK00100)在港股敲钟，同年4月盛合晶微(SH688820)和曦智科技(HK01879)完成上市，这五家上市公司有四家都跨入“市值千亿俱乐部”，这是我们孚腾通过四年的努力奔跑和追赶，交出的五家IPO答卷。
从退出来讲，2026年是比较适合各家股权投资机构通过IPO退出的一个年份。2023年至2025年上市的A股和H股分别是386家、171家和235家。今年截止到目前，A股和H股约150家企业上市，考虑到解禁期的因素，今年是各家机构去退出的好年份。
目前科技板块的整体PE倍数约60倍，处于历史高位。科创芯片类股票的PE倍数更高，科创50指数达到150-170倍，选择今年退出是一个很好的收获期。
关于哪些行业比较适合IPO退出，现在基本达成共识——无论从《2026年政府工作报告》来看，还是科创板第五套上市标准的适用范围扩大，以及创业板增设第四套上市标准，都清晰地指向AI模型及算力、半导体、商业航天、低空经济等前沿科技领域。
徐成：最近一年的IPO退出，一个重点就是硬科技行业，尤其是其中的“卡脖子”环节。
我们也注意到上周末出台的国办函54号文，对于基金整体在募资端推行了一些更严格的约定，或者说监管。关于这点，希望浩天律师事务所的朱总给我们介绍一下54号文的情况，以及关于港股红筹架构、证监会国际部相关的规定情况。
朱志彤：6月3日，国务院办公厅下发了54号文，在整个一级市场和二级市场相关机构中引起了广泛的关注，今天我主要从法律层面，简单跟大家分享几点我们的解读。
首先，对私募股权投资机构提级监管。以前的私募股权投资机构是以自律监管为主。从基金业协会2012年设立，到2014年有基金管理人登记、产品备案一系列的监管程序，业内对私募股权投资行业监管的基本共识是自律监管。
但54号文发布后，未来私募股权投资行业将进入以行政监管为主，自律监管为辅的阶段。未来主要的行政监管职责是在金融监管局和证监会层面。54号文是一个纲领性的文件，随后会有一系列相关的配套制度出台，比如在信息披露和资金托管等方面，证监会会出台哪些监管规定，我们可以拭目以待。
第二，大家也注意到，54号文明确对资金源头进行限制，关于县区级未来原则上不得新设基金，除非是有上级政府的审批。这是监管层面针对之前市场上出现的一些乱象作出的明确回应。
第三，对于基金管理人的登记，未来可能将呈现数量只减不增的态势。54号文中明确，未来基金管理人在工商登记之前需要先通过前置审批，由省级金融监管机构和地方证监局共同开展综合研判会商。但目前具体的操作规程尚未发布出来，意味着未来一段时间，在操作规程出台之前，新设基金管理人登记工作可能无法推进。
同时，针对存在严重法律风险机构出清节奏会进一步的加快。虽然最近几年已经注销了大量的僵尸基金管理人和产品，但是54号文出台后，预计监管层面会对风险机构的态度将更加的严格。
第四，对于市场上的头部机构，特别是投早、投小、投长期、投硬科技的私募股权基金和创投基金，政策监管明确是“扶优限劣”的态度。
最优质的头部基金未来在产品备案层面会走得更快、更顺畅，反之对于存在严重法律风险的问题基金，产品备案的时间窗口可能就会拉得非常长。
徐成：关于红筹架构监管政策相关的内容也请您给我们介绍一下。
朱志彤：去年香港资本市场表现亮眼，众多生物医药、大模型公司都在香港市场IPO了，其中红筹架构的公司占了相当大的比例。但今年上半年证监会的监管导向发生了比较明显的变化。
对于红筹架构的公司，尤其是VIE架构，在境外上市的备案周期会非常长。根据第一季度的数据统计，带VIE架构公司，大概在402天左右的周期完成备案，而以境内主体直接发行H股的公司，备案可能120天左右就完成了。这个监管导向的变化直接导致了市场上现在很多已经搭了VIE架构，拿了美元基金，想在香港上市的公司，现在纷纷拆除架构，回归境内市场。
对于境外上市的上市主体是设在开曼，还是一个中国境内的公司，从监管层来说，还是有很大的区别。我们理解监管的导向还是更倾向于鼓励企业把上市主体放在境内，直接发行H股。以上是我们今年以来对市场的一些观察。
徐成：达晨财智和一村资本是市场上的资深老牌管理人，过往也完成了很多IPO和并购案例。下一个问题，想聊一下并购退出，两位认为今年整体并购退出的趋势会有一些什么样的变化？
另外，达晨财智和一村资本在IPO或者并购的案例当中，退出的金额、倍数、整体的时间周期，比较起来会有一些什么样的区别？
窦勇：达晨是一家做VC投资的白马机构，我们和并购这个词挂钩，可能这个时间点要回溯到三年之前。
三年之前为什么要去做并购？今年的IPO退出还是非常好，但在座的同行业都经历过2023年6月1日之后的过程，作为一个管理这么大资金规模的投资机构，也跟在座的各位汇报，我们虽然有147家走向了资本市场，但同时我们手里还有几百家没有走向资本市场。
面对如此庞大的资产，在IPO程度收紧的情况下，自然而然想到了是要退出。整个过程是曲折又惊喜。用几个数据给各位汇报一下，2024年我们负责并购的团队，有四个人，募资基金零、卖给资产零、项目退出机构零。他们很努力，365天参加了183场的对接会，但结果是零，可见并购不是那么容易的。2025年从四个人加到九个人，经过不懈的努力，经过多方多层利用好资源，我们实现了5家投资资产给了上市公司，进行了产业化的整合。
到目前为止，我们成立了一支并购基金，合作了十家上市公司，上半年已经完成了三单资产并购项目，协助上市公司收购资产。半年完成了三单，这个数据跃迁的背后其实有很多的辛酸，还有很多不容易，政策的东风是“924并购六条”得出来的。
政策的变化大家都知道了，从2024年的9月24日到2025年5月31日是第一个阶段的定义，只要能是创新，符合监管，都能过。在市场上有几个比较著名的非上市公司去收购上市公司的空壳案例。但到了年底，窗口又有指导，某些行业是有一些限制的。
到了2026年，又有了一些创投指导，比如说有一些先进并购是不是要进行实质性审核？监管层面是鼓励大家要收并购一些资产，而在实际交易过程中可能还有一些问题急需要去解决。
从整个制度的变化，包括一些制度的实施来看，我们观察到，从上到下，整个体系是有三个趋向的：
一是鼓励实质性地去改善上市公司的质量，而不是套利型的。套利型的并购，从监管到整个交易过程中，实施过程是非常麻烦的；
第二，允许上市公司对新质生产力这一领域进行一些交易结构的设计。比如差异化定价，解决一些非盈利公司商誉影响估值的问题。从整个制度的监管来看，对新质生产力推动商誉改善，还是非常有意思的一件事情。
第三，鼓励创新的一些交易结构的发生。这也是监管的态度，表明对于当下的并购，最实际的一个核心是两个上市公司董事长文化的整合，交易结构是退而其次的。上市公司的董事长和非上市公司的眼睛对上了，所有的交易结构和人员整合都变得通俗易懂，而不是那么有障碍。2024年，我们的并购为什么是零？其中有一个案例，是因为一千万的估值差距，两个人没有对上，并购就是谈不成。
对并购，我们十分欢迎大家来交流合作，因为整个并购市场目前来看是大有可为。做私募股权投资手里的资产都很多，每年的IPO虽然有这么多，但是相对几十万家的企业来讲，需要整合的事情才刚刚开始。
于彤：一村做的是“哑铃型”的投资，早中期有布局，另外比较重要的就是我们的并购业务了。
近一年对于一村资本来说，也是一个收获年，这年我们共有6家被投企业成功上市。去年，我们将索尔思出售给东山精密，实现了非常好的现金流回流，而东山精密收购后，也实现了良好的协同效应。去年我们还参与了一单上市公司日播时尚的资产重组，成为该公司重要股东之一。这个项目在一年内即实现了可观的回报预期。所以我想强调：并购退出不一定要等很久，也能在相对较短的周期内获得良好收益。
此外，去年我们还协助某上市公司完成跨境并购，收购世界500强企业剥离的资产，并在国内落地。目前该资产仍在并购基金的管理之中。我们目前看到一些并购趋势：
第一，这一轮是政策推动型并购。从“924新政”开始，并购监管政策显著放宽。从政策层面来看，这一轮并购的主要方向聚焦新质生产力。我们统计发现，从“924新政”至今，排在并购行业前列的是电子、电气设备、机械设备等智能制造领域。这一轮并购的核心主题十分明确，和2015、2016年并购主题较为分散的情况显著不同；
第二，这一轮上市公司在并购过程中更加审慎。更多聚焦产业链上下游，选择与现有产业能够形成协同的方向，这也是目前政策层面所鼓励的。相比之下，跨界并购的案例有所减少。我们认为，这一轮并购更多是产业链重塑型并购，上市公司更加注重如何重塑自身产业链、如何在垂直领域和横向领域进行产业链拓展；
第三，这一轮并购的参与者更加多元，包括地方政府、CVC、保险资金，以及地方产业引导基金等，形成了并购招商的新模式。这一轮极大丰富了并购的融资来源。因此我们看到，许多原本专注少数股权投资的PE机构也开始布局并购业务，因为并购市场正逐渐成为一个方向明确、资金充裕的领域；
第四，这一轮的并购打法更加多样化。包括收购上市公司控制权后，再进行add-on式的资产整合。市场上曾出现一些非上市公司收购上市公司的案例，随着此类交易的审核标准更加严格，近期这类交易相对减少。不过我们也看到，地方政府和国资平台在积极收购上市公司控制权，收购后往往会继续进行资产整合；
第五，我们认为到了2026年，优质并购标的相对稀缺。许多上市公司在跟我们对接过程中，主动询问我们是否有合适的并购标的，能否提供支持其转型的优质资产。对于这种优质的并购资产，上市公司是具有比较大的需求的；
第六，这一轮并购在融资层面有很大的放宽。各家银行对于并购业务都具有非常高的热情，并购贷款在放贷的尺度，以及比率等方向都有较大进展。
徐成：感谢两位的分享，股权投资机构管理人在投资并购退出过程中，大部分时候被说是卖方，有时候也是买方，买方情况下管理人或多或少都会和银行产生协同。
接下来想请平安银行的王总介绍一下，银行在和私募股权投资机构的合作中，除了并购贷之外，在募资端还能够对基金管理人带来什么样的帮助？
王隽：平安银行依托平安集团综合金融优势，有非常灵活的政策与方案优势。我们跟PE/VC的合作比较深入。
银行跟PE的合作上并购贷款是一类非常好业务。投资机构对于资金的收益率会有比较高的要求，投资收购中使用银行杠杆，能提高整体收益回报。平安银行深圳分行从十年前就非常关注并购领域，不但参与了境内的并购，还有跨境的并购交易，包括私有化的业务都有成功的案例落地。
这几年我们观察到整个并购市场发生了一些变化，比如以往主要靠IPO退出，现在通过并购交易方式退出逐渐增多。像二代接班问题衍生的民营企业的并购也不少。包括港股、美股市场上还有一些企业在私有化，包括最近跨国企业分拆、拆红筹等案子逐渐增多。
与此同时，我们看到随着并购贷款新规出台，对并购资金的使用，包括杠杆、期限，以及参股型并购场景等，总体来讲有进一步松绑。总结来看，并购市场不管在投资端还是融资端，都是比较活跃的形势。
整个募投管退各个环节上，在募资端银行目前也在逐步发挥作用，主要通过理财、私人银行积极介入，像通过产品代销让高净值客户参与优质股权投资，既能解决投资机构募资端需求，又能服务于优质高净值客户投资需求，前期我们和一些投资机构有合作。
我们也在积极参与Recap业务，对于过往已经投的优质项目，现金流好，整体杠杆不高，投资机构又有DPI要求，那我们也可以支持资本重整贷款，解决基金需求。在被投企业端，我们主要通过深度行业研究，为被投企业提供全流程服务，包括账户、结算、融资等等。
徐成：接下来我们来讨论一条非传统的退出路径，也就是S基金。S基金在前几年还是讨论度比较高的话题，各个机构也在推进S基金相关业务。
考虑到从2024年底开始，整体IPO和并购的路径相对来说都比较通畅，希望孚腾资本的夏总来为大家介绍下，在当前的情况下，孚腾资本目前基金的运作情况，孚腾资本对于旗下S基金受让基金份额采取的评价标准，以及孚腾资本运作的一些成功案例？
夏芳：我从两个角度介绍一下S基金，首先关于孚腾的S基金，这是我们的产品之一，第一支S基金的规模20亿，基本都投完了，投资标的既有一些份额的买卖，也有一些复杂的交易。目前我们正在募集S二期，我们也算是S买家里面比较活跃的。
其次从整个行业退出角度来说，IPO、并购和S基金都是退出的方式。十年前，S基金作为退出方式的比例还非常小，当时美国私募股权二级市场交易量占整个私募股权市场的比例是10-15%，十年前中国这个数据在1%左右。中国的S基金在过去十年经过了比较有序、健康和稳健的良性发展，未来S基金会从一个非常小众化的退出方式，成为退出方式中不可或缺的一部分。
几个方面都看到了S市场的机遇：
从存量来说，现在超过10万亿。2018-2021年高峰期设立的基金集中到期，这就给各家GP带来了很大的退出压力。前几年地方政府国资大量的资金涌入，也带来了几万亿的存量，现在的存量资产是足够了；
从买家来说，这十年其实也发展得非常快，当年能够真正称得上成熟的买家应该还是以海外的科勒资本、新程投资为主。经过这十年的发展，保险、AMC、银行理财子、产业资本等资金都涌入S市场，S基金的买方呈现多元化格局且越来越成熟；
从顶层政策的层面，国办、证监会和国资委都出了一系列的政策，从整体来上而言，政策支持力度是比较大的；
从交易结构的成熟度来说，从原来的简单份额转让这几年是陆续的有一些复杂交易，尤其是GP主导的交易数量逐年上升。2025年12月，上海落地国内首单进场交易的GP主导S型交易，也标志了S市场逐步成熟；
最后，对买家而言，S基金有更不错的DPI，从数据统计来看，IRR也是不错的。
但是S基金的机遇和挑战同时并存。从挑战角度看：
第一，估值定价体系上，海外成熟买家通常而言心态比较成熟，能接受资产包九折，或者平价来买。但是在中国市场已经在不断完善的情况下，往往还是倾向折扣力度比较大的，买卖双方之间内心对于资产价格的认定有一定的差距。随着S交易量的上升，现在买卖之间的价差也在缩小；
第二，分流比较明显，头部GP一些份额很快能在市场上得到接手，但是可能中部的一些基金在遇到有LP要提前退出的时候，对于这类份额，其实市场的买方意愿度也不是太强；
第三，对于S基金的长期发展，也是回到了鸡生蛋、蛋生鸡的问题，这背后涉及到退出通道多元化。因为S基金底层资产也是五年左右，五年之后这支S基金会面临到期还是面对退出的问题，买家要有勇气去积极去买，私募股权市场退出需要多元化，而不是依赖单一的IPO通道。
总体来说，S基金的退出未来看有更多的GP主导的交易能够占据市场，这是更成熟的标志，对于GP的退出通道也更通畅，更多元。
徐成：接下来想请教窦总和于总，最近两年退出渠道还是比较通畅，聚焦的行业也比较集中，主要是AI、算力产业链和半导体相关的产业。在这几年过程中，我们也布局了很多未来产业，不管从IPO还是并购的角度出发，商业航天、低空经济可能很快会有一些实现证券化的机会，而仍有一些细分行业目前还没有实现证券化的案例，比如早期的一些量子计算，可控核聚变。
两位觉得在未来一两年，或者两三年的退出过程中，哪些行业会是目前还没有，但将来可能会成为退出的热点。或者说现在退出的这些热点行业，哪些细分领域还有值得深挖的标的，将来会出现通过并购或者IPO实现退出的机会？
于彤：从我们的观察来看，我认为现在“以退定投”。我们投资一个企业里面，需要判断它未来大概率是有可能IPO，还是大概率有可能被并购的。从这个角度来讲，从投的第一天，就能基本判断这个企业未来是走IPO路径，还是走并购退出路径。
现在不论是科创板还是主板，国家的政策导向时非常清晰的。科创板要求的是技术颠覆型企业，即便符合绿色通道条件，也未必满足上市要求，因为对技术的要求非常高——不仅是研发费率的问题，更要求技术经过充分认证。但技术非常强的企业，估值相对较高，并非理想的并购标的。
我们在搜寻标的的过程中，明确划分为两个团队：一个团队专注早中期投资，布局技术颠覆性领域，包括AI（涵盖算法、算力，以及目前较为前沿的世界模型），还有AI基础设施（包括光芯片、光模块、硅光以及薄膜铌酸锂等），这是我们早中期投资的主要布局方向。
在并购投资方面，行业上会相对分散，但主要聚焦在智能制造这个大领域。我们看到，智能制造领域内的企业在某些技术上都有其独到之处，虽然从技术角度来讲，不属于颠覆性技术，但在工艺和技术创新层面有其独特优势。在智能制造领域，我们会关注半导体设备、新材料、应用于机器人领域的轴承和微型轴承、用于半导体和医药领域的阀门，以及汽车传感器等细分赛道。汽车传感器是我们长期跟踪的领域。
这些细分领域的市场天花板相对有限，但这些企业通常具备一定的现金流和净利润，只是增长率不像颠覆性技术领域那样每年翻倍——年增长率在20-30%就已经相当不错。
在搜寻并购标的时，我们对毛利率较为看重，一般希望在20%以上，否则意味着已进入红海竞争，并购后可能面临非常激烈的竞争，也不太适合被并购了。
其实我们在搜寻项目的过程中，并购团队与早中期IPO投资团队是完全独立的两个团队，他们在行业选择、技术判断标准等方面均有显著差异，这是我想要强调的一个关键点。
窦勇：这个问题比较难回答，于总刚刚做了一些非常精彩的答复。我相信在座的各位，包括台上的各位作为投资者也好，LP也好，总是希望投在人迹罕见处，退在人声鼎沸时。
那么投哪些？这也是难回答的地方。如果错失了未来六大支柱产业，是不是我们这个机构就不如别人？国家“十五五”规划为六大未来产业明确了差异化的发展路线，比如量子技术和可控核聚变。现实在于，可控核聚变的商业化变现可能十年都无法实现，即便如此，资本市场也只可能给头部的几家机会。但这能代表整个行业的繁荣吗？会不会重现某个赛道所有GP都能上的情景？相信在座各位已有自己的共识。
对我们而言，在投的阶段，跟大家一样。在退出上，国内最大的收益，还是IPO。如果一个机构在投的时候就想着以其他的方式来退，其实它的基金收益一定不会很高。
我们目前的选择是集中赛道，太早的，超出我们投资认知范围的，或者估值范围的，我们都坚决放弃。因为我们要赚钱。
第二个问题，我尝试回答一下。未来六大新兴支柱产业，比如说量子计算，再比如说脑机接口、可控核聚变，这些如果资本化无法实现的时候，能不能被并购？从现有的交易制度和交易结构来看，还需要有更多的创新。一级市场给的估值可能远远超出了二级市场能给商业的兑现，在当下人声鼎沸时推出的估值，要想通过资本化的路径来变现，我个人的判断需要有更大层面的制度上的创新。
还有人工智能，如果把时间维度往回拉，在2021年谁能去all in在人工智能？2021年我们投智谱，2024年投具身智能，我个人还是喜欢比较冷静的投资风格。人声鼎沸时，我们都在想潮水退去，谁会被落在沙滩上？
徐成：感谢两位的分享，这场论坛讨论的核心主题是退出，退出赚钱永远是投资机构的核心目标。
我们也讨论了整体的IPO、并购、S基金，包括未来值得关注的、会催生新退出可能性的行业。感谢各位精彩的分享，本次圆桌论坛就到这里。